באביב 1720 החזיק אייזק ניוטון מניות של חברת הים הדרומי, המניה הלוהטת של אנגליה. ניוטון עמד בראש המטבעה המלכותית, כלומר עסק בכסף במקצועו. הוא הסתכל על מה שקורה סביבו, החליט שזה לא הגיוני, ומכר ברווח יפה.
ואז הוא הסתכל מהצד איך המניה ממשיכה לעלות.
אנשים סביבו התעשרו. אנשים שהבינו בכלכלה הרבה פחות ממנו עשו הון בחודשים שבהם הוא ישב בחוץ. אז הוא חזר, קרוב לשיא, במחיר גבוה בהרבה מזה שבו מכר. כמה חודשים אחר כך התפוצצה הבועה, ולפי ההערכות הוא הפסיד בין כ-12,000 ל-20,000 ליש"ט, תלוי במי שסופר, סכום שהיה אז הון עתק. למשפט שמיוחס לו מאותה תקופה (ייתכן שלא אמר אותו, אבל הוא מדויק מדי מכדי לוותר עליו) יש מקום בכל דיון על שוק ההון: אני יודע לחשב את תנועת גרמי השמיים, אבל לא את טירופם של בני האדם.
זו הנקודה. השאלה "כמה חברה שווה" נראית טכנית, אבל אם הייתה טכנית, ניוטון היה פותר אותה. יש לה חלק שאפשר לחשב ויש לה חלק שהוא מצב רוח, ומי שמבין איפה עובר הקו ביניהם כבר לא נבהל מכל מספר גדול.
בקצרה: מכפיל רווח (P/E) הוא שווי החברה חלקי הרווח השנתי שלה, ובעברית פשוטה: כמה שנים ייקח לרווחים לכסות את מה ששילמתם. מכפיל גבוה הוא לא בהכרח בועה, הוא אומר שהשוק מניח שהרווחים יגדלו בהרבה. השאלה המרכזית היא אם ההנחה הזאת סבירה.
קודם כל: שווי שוק
מחיר של מניה לבדו לא אומר כלום, כי הוא תלוי בכמה מניות הונפקו. המספר שקובע הוא שווי שוק, מחיר המניה כפול מספר המניות (מה זו מניה? ראו המדריך על מניות). כשאני אומר מכאן והלאה "כמה החברה שווה", זה מה שאני מתכוון אליו.
דוכן הפלאפל, ומה אומר המכפיל
תחשבו על דוכן פלאפל בשוק שמרוויח מאה אלף שקל נקי בשנה. הבעלים מציע לכם לקנות אותו בשלוש מאות אלף. אתם עושים חשבון בראש: שלוש שנים וההשקעה חזרה. נשמע סביר. ומה אם הוא יבקש עשרים מיליון שקל? תצחקו לו בפנים, ובצדק.
החישוב שעשיתם בראש הוא מכפיל רווח. לוקחים את שווי החברה ומחלקים ברווח השנתי שלה. דוכן של 300 אלף שמרוויח 100 אלף נמכר במכפיל 3. אותו דוכן ב-20 מיליון נמכר במכפיל 200. חברה ששווה 100 מיליון שקל ומרוויחה עשרה מיליון בשנה נסחרת במכפיל 10, ובקצב הרווח הנוכחי ייקח עשר שנים עד שהרווחים יכסו את מה ששילמתם. באנגלית קוראים לזה P/E, ראשי תיבות של Price to Earnings, מחיר חלקי רווח. תיתקלו בו בכל אתר פיננסי ובכל דוח, ולכן שווה להכיר את השם.
אפשר גם להפוך את החישוב. מכפיל 10 שקול לרווח של 10% בשנה על מה ששילמתם, ומכפיל 40 שקול לרווח של 2.5% בשנה. כשמסתכלים על זה ככה, ברור למה מכפיל 40 מעורר שאלות: אתם משלמים הרבה היום תמורת רווח קטן יחסית.
ומה נחשב גבוה? אין תשובה מוחלטת, אבל כדאי להחזיק בראש סדרי גודל. מכפיל חד ספרתי מאפיין בדרך כלל חברות יציבות שלא צומחות מהר, או חברות שהשוק חושש מהן. מכפיל של 15 עד 25 הוא טווח שגרתי לחברה בריאה. וכשהמכפיל מטפס מעל 40, השוק כבר לא מתמחר את הרווח של היום אלא את הרווח שהוא מצפה לו בעתיד. אלו סדרי גודל להתמצאות ולא כלל נוקשה: מכפיל סביר משתנה מאוד בין ענפים ובין תקופות.
ערך מול צמיחה: למה שני אנשים קונים מניות שונות לגמרי
כדי להבין למה מכפילים שונים כל כך זה מזה, צריך להכיר שני סוגים של חברות, ושתי דרכים שונות להרוויח מהן.
חברות ערך הן חברות סולידיות ויציבות, שמייצרות רווח קבוע ולא מנסות לכבוש את העולם בכל בוקר. רשת סופרמרקטים גדולה היא דוגמה טובה: היא פותחת סניפים, קונה רשתות קטנות ומכניסה כסף, אבל אף אחד לא מצפה שהיא תכפיל את עצמה תוך שנתיים. הגרף של המניה יעלה במתינות ולפעמים ישתעמם במשך שנים. אז למה לקנות אותה? בגלל דיבידנד: פעם בכמה חודשים החברה לוקחת חלק מהרווחים ומחלקת אותו לבעלי המניות, במזומן. המניה לא מזנקת לשמיים, אבל היא מייצרת זרם קבוע של מזומנים, וזה בדיוק מה שמשקיע כזה מחפש.
חברות צמיחה חיות בשביל העתיד. הן ממוקדות בכיבוש נתחי שוק חדשים, וענקיות הטכנולוגיה יושבות בקבוצה הזאת. חברת צמיחה לרוב לא תחלק הרבה דיבידנד, וזו החלטה מודעת ולא קמצנות: כל דולר שהיא מרוויחה חוזר למחקר, לפיתוח ולכיבוש שווקים, כי היא מאמינה שהיא תדע לעשות עם הדולר הזה יותר ממה שאתם תעשו איתו. המשקיעים בה לא מחפשים צ'ק רבעוני, הם מחפשים מניה שערכה יזנק.
במילים אחרות, חברות ערך נותנות לכם כסף ביד עכשיו, וחברות צמיחה מבטיחות שהמניה תהיה שווה יותר בעתיד. פעם הבורסה נשלטה על ידי חברות ערך, והיום ענקיות הטכנולוגיה יושבות בפסגה והצמיחה היא המלכה. זה לא חוק טבע אלא תקופה, ותקופות נגמרות.
עכשיו אפשר להבין למה המכפילים נראים כל כך שונים. חברת ערך נסחרת בדרך כלל במכפיל נמוך יחסית, כי אף אחד לא מצפה שהרווח שלה יקפוץ. חברת צמיחה נסחרת במכפיל גבוה, כי הקונים משלמים מראש על רווחים שעוד לא הגיעו.
מכפיל גבוה: סימן לבועה או הימור סביר?
כשרואים מכפיל 40, מה עושים? לא מכריזים על בועה. שואלים שאלה אחת: כדי להצדיק את המכפיל הזה, פי כמה צריך הרווח לגדול, ותוך כמה שנים?
תעשו את התרגיל. חברה במכפיל 40 שהרווח שלה גדל ב-20% בשנה תרוויח בעוד חמש שנים בערך פי 2.5 מהיום. אם המחיר לא זז בינתיים, המכפיל ירד לכ-16, כלומר לטווח שגרתי לחלוטין. אותה חברה, באותו מחיר, נראית יקרה היום ונראית סבירה בעוד חמש שנים. לכן חברה שצומחת בקצב של עשרות אחוזים בשנה יכולה להצדיק מכפיל גבוה. חברה שהרווח שלה עומד במקום והמכפיל שלה גבוה מתמחרת ציפייה שאין לה כיסוי.
הבעיה מתחילה כשהחשבון דורש קצב צמיחה שכמעט אף חברה לא הצליחה לשמור לאורך זמן. תסתכלו על חברות הבינה המלאכותית בשנים האחרונות, שנסחרו במכפילים של עשרות ולפעמים יותר. לפעמים התרגיל מסתדר. לפעמים הוא דורש תרחיש שבו כל דבר מצליח, בו זמנית, בלי שום תקלה, וזה הרגע לעצור. ועוד דבר: מכפיל מחושב לפי רווח, ולכן לחברה שמפסידה כסף אין מכפיל בר-משמעות. מי שקונה אותה, קונה סיפור.
תאגיד ענק שמשקיע מיליארדים בחברה מפסידה פועל מתוך מניע אסטרטגי: הוא רוצה לשלב את הטכנולוגיה במוצרים שלו, לנגוס בשוק של מתחרה ולמנוע מאחרים להגיע לשם קודם. הוא לא קונה רווח, הוא קונה עמדה, ויש לו גם יכולת לספוג את ההפסד אם זה ייכשל. חברות ענק קונות הפסדים בשביל אסטרטגיה. משקיע פרטי שקונה הפסדים קונה אשליה. אותו היגיון מסביר עסקאות ענק על סטארטאפים, ומסביר גם את דוכן הפלאפל: לכם לא ישתלם לשלם עליו 20 מיליון שקל, אבל אם תאגיד ענק יקנה אותו במחיר הזה כדי להפוך אותו לרשת בינלאומית, העסקה הגיונית. הוא קונה פוטנציאל, ויש לו הכלים לממש אותו.
ואז מגיעה הבועה
איך יודעים מתי אופטימיות הפכה לבועה? האמת היא שבזמן אמת, בדרך כלל לא יודעים. אפשר רק לזהות סימנים: מחיר שמנותק מכל חשבון הגיוני, קונים שקונים רק כי המחיר עולה, ומשפט אחד שחוזר בכל פעם: "הפעם זה שונה".
הסיפור המוכר הוא שיגעון הצבעונים בהולנד של המאה ה-17. הגרסה המוכרת היא שכל האומה ההולנדית, מאצילים ועד מנקי ארובות, סחרה בבצלי צבעונים במחירים דמיוניים, ושכשהבועה התפוצצה בפברואר 1637 אנשים הטביעו את עצמם בתעלות. אלא שלפי מחקר ארכיוני של ההיסטוריונית אן גולדגר, הגרסה הזאת מנופחת בעצמה. היא מצאה מעט מאוד משתתפים ודאיים בסחר, לא מצאה גל התאבדויות, וכמעט לא מצאה פשיטות רגל בעקבות האירוע. הקבלה היקרה ביותר שנמצאה בפועל עמדה על כ-5,000 גילדן.
אבל אל תפספסו מה זה אומר, כי זה עדיין מדהים: כ-5,000 גילדן היה באותה תקופה המחיר של בית מרווח. מישהו באמת שילם מחיר של בית תמורת בצל. יש כאן שני לקחים. הראשון, שאנשים באמת משלמים מחירים מנותקים, וזה קורה ומתועד. והשני, שהסיפורים על בועות מנופחים בדיוק כמו הבועות עצמן, ושכדאי לבדוק מספרים לפני שמסיקים מסקנות. גם פאניקה היא סוג של הייפ.
הדוגמה המודרנית והמתועדת היטב היא בועת הדוט קום בתחילת שנות האלפיים. משקיעים זרקו כסף על חברות אינטרנט שלא היה להן מודל עסקי, ולפעמים אפילו לא הכנסות, ונפחו שווי לממדים דמיוניים. כשהתברר שהחברות מפסידות, הבועה התפוצצה, ומשקיעים רבים איבדו חלק ניכר מחסכונותיהם. על קריסות גדולות כאלה אפשר לקרוא בסקירת משברי השוק, ועל בועה ישראלית במשבר מניות הבנקים של 1983.
האם יש היום בועה בבינה מלאכותית? אני לא יודע, ומי שאומר לכם שהוא יודע, כנראה מוכר משהו. אני כן יודע מה המבחן: קחו חברה שמפסידה כסף ונסחרת בשווי עצום, ושאלו מי קונה אותה, ולמה. אם התשובה היא "תאגיד עם אסטרטגיה והיכולת לספוג הפסד", זה תמחור אחד. אם התשובה היא "כולם קונים, אז אני גם", זה כבר ניוטון באביב 1720.
מה עושים עם זה בפועל
אפשר לצאת מהסיפור הזה עם מסקנה שאומרת: צריך ללמוד לנתח מכפילים ולבחור את החברה המנצחת. לדעתי זו מסקנה לא נכונה. אם ניוטון, אחד האנשים החכמים בהיסטוריה, נכשל בזיהוי בועה, ואנליסטים בכירים נכשלים בזה שוב ושוב, הסיכוי שאתם תזהו את הבאה בזמן קטן. במקום להמר על מחט אחת בערימת שחת, אפשר לקנות את כל הערימה: קרן סל שעוקבת אחרי מדד מחזיקה מאות חברות בבת אחת, והמכפיל של כל אחת מהן הופך לעניין של השוק ולא שלכם. הגישה הזאת מתוארת במדריך על השקעה ב-S&P 500, וזו דעתי המנומקת, לא עובדה.
מכפיל עדיין שימושי, לא כדי לנבא אלא כדי להבין. הוא מזכיר לכם שמחיר הוא תמיד הימור על עתיד, ושכשמישהו מבקש מכם לשלם הרבה היום, מגיע לכם לדעת בדיוק איזה עתיד הוא מצפה לו.
מה לוקחים מזה
- שווי שוק (מחיר המניה כפול מספר המניות) הוא המדד למשקל החברה. מחיר מניה לבדו לא אומר כלום.
- מכפיל רווח הוא שווי החברה חלקי הרווח השנתי, ובעברית: כמה שנים ייקח לרווחים להחזיר את מה ששילמתם.
- חברות ערך מחלקות רווחים כדיבידנד ונסחרות במכפיל נמוך יותר. חברות צמיחה מחזירות את הכסף פנימה ונסחרות במכפיל גבוה, כי הקונים משלמים מראש על רווחים עתידיים.
- מכפיל גבוה הוא לא בהכרח בועה. השאלה היא פי כמה הרווח צריך לגדול כדי להצדיק אותו, ותוך כמה שנים, והאם זה סביר.
- לזהות את הבועה הבאה או את החברה המנצחת קשה גם לגאונים. לדעתי הדרך הפשוטה היא לא להמר על מחט אחת, אלא להחזיק את כל הערימה דרך מדד.
שאלות נפוצות
מה זה מכפיל רווח (P/E)?
מכפיל רווח הוא שווי השוק של חברה חלקי הרווח השנתי שלה, או מחיר המניה חלקי הרווח למניה. מכפיל 10 אומר שבקצב הרווח הנוכחי ייקח כעשר שנים עד שהרווחים יכסו את מה ששילמתם.
מה ההבדל בין מכפיל רווח לשווי שוק?
שווי שוק הוא כמה החברה שווה בבורסה: מחיר המניה כפול מספר המניות. מכפיל רווח משווה את השווי הזה לרווח השנתי, ולכן הוא אומר אם המחיר גבוה או נמוך ביחס למה שהחברה מרוויחה.
איזה מכפיל נחשב גבוה או נמוך?
אין מספר מוחלט. מכפיל חד ספרתי מאפיין בדרך כלל חברות יציבות שלא צומחות מהר, 15 עד 25 הוא טווח שגרתי לחברה בריאה, ומעל 40 השוק כבר מתמחר רווחים עתידיים. הטווחים משתנים בין ענפים ובין תקופות, ולכן משווים חברה לחברות דומות ולא למספר קסם.
האם מכפיל גבוה אומר שהמניה יקרה מדי?
לא בהכרח. מכפיל גבוה אומר שהשוק מניח שהרווחים יגדלו בהרבה. אם הם באמת יגדלו, המכפיל יירד מעצמו והמחיר ייראה במבט לאחור סביר. הבעיה מתחילה כשהצמיחה הנדרשת גדולה מכפי שכמעט כל חברה הצליחה לשמור לאורך זמן.
מה ההבדל בין חברות ערך לחברות צמיחה?
חברות ערך הן חברות יציבות שמחלקות חלק מהרווחים כדיבידנד ועולות במתינות. חברות צמיחה משקיעות כמעט כל רווח בחזרה בפיתוח ובכיבוש שווקים, ומשקיעים בהן מחפשים עלייה בשווי המניה ולא תשלום קבוע.
איך יודעים אם יש בועה בשוק?
בזמן אמת קשה מאוד לדעת, ואפילו אייזק ניוטון טעה בזה. הסימנים הם מחירים שמנותקים מכל חישוב רווח סביר, קונים שקונים רק כי המחיר עולה, וחברות שנסחרות בשווי עצום בלי רווחים. מי שלא רוצה להמר על זיהוי בועה יכול לפזר את ההשקעה דרך מדד רחב.
האמור הוא תוכן חינוכי ואינו מהווה ייעוץ השקעות. סדרי הגודל של המכפילים הם להמחשה בלבד, וחלק מהנתונים ההיסטוריים נשענים על מחקרים שבהם יש מחלוקת.