הנה שני מספרים: 125.8% ו-36%. הראשון הוא מה שקרן מדד פשוטה, כזו שקונה את חמש מאות החברות הגדולות באמריקה ולא עושה שום דבר מתוחכם, הרוויחה בעשר שנים. השני הוא מה שהרוויח באותה תקופה סל של חמש קרנות מנוהלות בקפידה, בניהול מיטב המוחות של וול סטריט. ההפרש הוא ההימור המפורסם של וורן באפט.
באפט הציע אותו לכל תעשיית קרנות הגידור: קרן מדד תנצח, אחרי עמלות, כל סל קרנות שתבחרו. אחד בלבד קיבל את האתגר, מנהל בשם טד סיידס, שבחר חמש קרנות שמשקיעות בקרנות גידור אחרות. ההימור נמשך מ-1 בינואר 2008 עד 31 בדצמבר 2017, ולבאפט לא עזרה ההתחלה: 2008 הייתה שנת המשבר הפיננסי, והמדד התרסק. ואז הגיע העשור. קרן המדד עלתה בכ-125.8%. חמש קרנות הקרנות עלו 21.7%, 42.3%, 87.7%, 2.8% ו-27%, בממוצע של כ-36%, הכול נטו אחרי דמי ניהול. אף אחת מהן לא התקרבה למדד.
בצד אחד עמדו מנהלים מקצועיים עם צוותי מחקר, גישה למידע ומודלים. בצד השני עמדה נוסחה שלא חושבת, לא קוראת דוחות ולא יודעת דבר. הנוסחה ניצחה, ולא בקושי. איך זה יכול להיות?
בקצרה: רוב מנהלי ההשקעות מפסידים למדד לא כי הם טיפשים, אלא בגלל חשבון: כל המשקיעים ביחד הם השוק, ולכן אחרי עמלות הממוצע שלהם חייב להיות נמוך ממנו. הרעיון הזה עמד מאחורי קרן המדד הראשונה, ב-1976, ובתחילה רבים בוול סטריט צחקו עליו.
האיש שצחקו עליו
קרן שעוקבת אחרי מדד ולא מנסה לנצח אותו נשמעת לנו היום מובנת מאליה. ב-31 באוגוסט 1976 היא עדיין הייתה הצעה מוזרה: ג'ון בוגל, מייסד ונגארד, השיק את קרן המדד הראשונה לציבור הרחב בארצות הברית, ובעיתונות הפיננסית כינו אותה "איוולתו של בוגל" (Bogle's Folly). הטענה הייתה שזו קרן שמראש מסתפקת בבינוניות. בוגל קיווה לגייס בהנפקה בין 50 ל-150 מיליון דולר, וגייס קצת יותר מ-11 מיליון. הקרן ההיא קיימת עד היום, ושיטת ההשקעה שהיא פתחה מנהלת היום עשרות טריליוני דולרים ברחבי העולם. (את הסיפור המלא של בוגל ושל קרנות המדד תמצאו במדריך להשקעה במדד S&P 500. ואם אתם לא בטוחים מה זה בכלל מדד, ראו המדריך על מדדי מניות.)
משפחה אחת, הרבה "עוזרים"
את הטיעון של בוגל הסביר הכי טוב משל של באפט, ממכתב לבעלי המניות משנת 2005. תארו לכם משפחה אחת, משפחת גוטרוקס (Gotrocks), שבבעלותה כל חברה אמריקאית. הכלכלה צומחת, הרווחים מתחלקים, וכולם מתעשרים באותו קצב. אין על מה לריב.
ואז מגיעים כמה "עוזרים" חלקלקים ומשכנעים כל אחד מבני המשפחה שהוא יכול להערים על קרוביו: לקנות מהם חלק מהחברות ולמכור להם אחרות. ברוקרים, יועצים, מנהלי קרנות. כל מסחר כזה עולה עמלה. בני המשפחה עדיין מחזיקים באותו שוק בדיוק, באותן חברות ובאותם רווחים, אבל עכשיו חלק מהעוגה עובר אל העוזרים. מי ניצח במאבק בין האחים? זה לא משנה, וזו כל הנקודה. כל המשפחה הפסידה.
המסקנה פשוטה: משקיעים כקבוצה לא יכולים להרוויח יותר ממה שהשוק מרוויח, כי הם הם השוק. מנהל השקעות שרוצה לשרת אתכם צריך קודם לייצר רווח שמכסה את כל העמלות ששילמתם לו, ורק אחרי זה מתחיל לייצר לכם יתרון אמיתי.
למה כל כך קשה לנצח את השוק
אנשים בטוחים שאם ילכו למנהל השקעות שלמד כלכלה, מנתח גרפים כל היום ועונד שעון יקר, הוא בוודאות יעשה להם יותר כסף מהמדד המשעמם שקונה הכול. זה נשמע כל כך הגיוני שקשה להתווכח. אבל הנתונים אומרים אחרת, וההימור של באפט הוא רק דוגמה אחת.
הדוגמה השיטתית יותר היא דוח SPIVA, שמפרסמת חברת S&P Dow Jones Indices ומשווה בקביעות קרנות אקטיביות (כאלה שמנסות לנצח את השוק) למדד שלהן. בנתוני 2025, כ-79% מהקרנות האקטיביות שמשקיעות במניות גדולות בארצות הברית פיגרו אחרי מדד S&P 500 באותה שנה. אבל שנה אחת היא עניין של מזל. מה שמרשים באמת הוא הטווח הארוך: לאורך 15 שנה, כ-90% מהן הפסידו למדד.
למה? לא כי הם לא חכמים. הם חכמים מאוד, ורבים מהם מבינים בשוק הרבה יותר ממני. הסיבות אחרות, ויש שלוש.
הראשונה היא חשבון. כל המשקיעים ביחד, אקטיביים ופסיביים גם יחד, הם השוק, ולכן לפני עמלות הממוצע שלהם הוא בדיוק תשואת השוק. אחרי עמלות הוא חייב להיות פחות. זו לא תצפית, זה חשבון: לכל מנהל שניצח יש מישהו אחר שהפסיד, ועל שניהם יושבים דמי הניהול. (כמה גוזרים דמי ניהול מהחיסכון לאורך עשורים, ראו המאמר על השפעת דמי הניהול.)
השנייה היא שהשוק מתמחר מידע מהר. ברגע שמידע מתפרסם, מיליוני משקיעים, ובהם מחשבים שפועלים באלפיות שנייה, כבר הגיבו לו. עד שקראתם את הכותרת, המחיר כבר השתנה. כדי להרוויח ממידע צריך לדעת משהו שהשוק לא יודע, וזה קשה מאוד לעשות באופן חוקי ובאופן עקבי.
והשלישית נוגעת לאנשים עצמם. מנהל שמנסה לתזמן את השוק מייצר לעצמו עלויות ומזמין טעויות, והוא גם נמדד כל רבעון, ולכן יש עליו לחץ אמיתי לעשות משהו, גם כשהדבר הנכון הוא לא לעשות כלום.
מי שקונה קרן שעוקבת אחרי המדד בוחר לא להילחם. הוא משלם דמי ניהול מזעריים, נמנע מעמלות מיותרות, ומרוויח את מה שהכלכלה מייצרת. הוא לא מוותר על תשואה. הוא מוותר על הניסיון לקבל יותר מהממוצע, ומקבל בתמורה ביטחון יחסי שלא יישאר הרחק מאחורי הממוצע. לדעתי, זו לא התפשרות על בינוניות, זו דרך לנצח את הסטטיסטיקה. כדי לקנות מדד בפועל משתמשים בקרן סל, שמחזיקה את המניות האמיתיות ומחקה את המדד בשבילכם. היא לא זהה לו לחלוטין, כי היא משלמת עמלות בעולם האמיתי, והפער הקטן הזה נקרא "טעות עקיבה".
למה לא לנסות לנצח עם אופציות
ומי שלא משלים עם זה מחפש קיצור דרך, והקיצור הנפוץ הוא אופציות. באופציה אתם לא קונים מניה אלא זכות לקנות אותה בעתיד במחיר שנקבע מראש. הנה דוגמה עם מספרים בדויים: מניה נסחרת ב-500 דולר, ואתם משלמים 50 דולר על הזכות לקנות אותה ב-500 בעוד שנה. אם היא תזנק ל-700, הרווחתם 150 דולר על השקעה של 50. אם היא תעמוד ב-490, האופציה פוקעת ושווה אפס, וה-50 הלכו לפח. מי שמחזיק מניה שירדה עדיין מחזיק נכס ויכול לחכות. מי שמחזיק אופציה שפקעה לא מחזיק כלום: במניה הזמן עובד בשבילכם, באופציה הוא עובד נגדכם, וזה ההבדל בין השקעה להימור. יש אנשים מוכשרים שמתפרנסים מאופציות, אבל גם מנוסים הפסידו שם הרבה.
המדד לא יעשיר אתכם מחר בבוקר. הוא נותן את תשואת השוק, בלי הבטחות, בלי עמלות שאוכלות אותה ובלי סיכונים שעלולים למחוק אתכם.
מה לוקחים מזה
- כל המשקיעים ביחד הם השוק. לכן, אחרי עמלות, הממוצע שלהם חייב להיות נמוך מתשואת השוק. זה חשבון ולא דעה.
- הנתונים תואמים את החשבון: לפי SPIVA כ-90% מהקרנות האקטיביות בארצות הברית פיגרו אחרי המדד לאורך 15 שנה, וההימור של באפט הסתיים ב-125.8% מול ממוצע של כ-36%.
- מנהלי השקעות מפסידים למדד לא מפני שהם לא חכמים, אלא מפני שהם משלמים עמלות, מתחרים בשוק שמתמחר מידע מהר, ופועלים תחת לחץ לעשות משהו.
- אופציה יכולה להפוך סכום קטן לגדול, אבל גם לאפס. אופציה שפקעה לא משאירה לכם נכס, וגם הזמן כבר לא עובד לטובתכם.
- לדעתי, לא צריך לנצח את השוק. צריך להיות בו, מוקדם, בעמלות נמוכות.
שאלות נפוצות
מי המציא את קרן המדד הראשונה?
ג'ון בוגל, מייסד ונגארד, השיק ב-31 באוגוסט 1976 את קרן המדד הראשונה לציבור הרחב בארצות הברית. בהנפקה הוא גייס קצת יותר מ-11 מיליון דולר, הרבה פחות מהיעד, ובעיתונות כינו את הקרן "איוולתו של בוגל".
האם באמת רוב מנהלי ההשקעות מפסידים למדד?
כן. לפי דוחות SPIVA של S&P Dow Jones Indices, כ-90% מהקרנות האקטיביות שמשקיעות במניות גדולות בארצות הברית פיגרו אחרי S&P 500 על פני 15 שנה (נכון לסוף 2025). בשנים בודדות יש מנהלים שמנצחים, אבל קשה מאוד לעשות זאת שוב ושוב.
מה זה SPIVA?
SPIVA (S&P Indices Versus Active) הוא דוח שמפרסמת S&P Dow Jones Indices פעמיים בשנה. הוא משווה את ביצועי הקרנות האקטיביות למדד המתאים להן, ומראה כמה אחוזים מהן פיגרו אחריו בטווחי זמן שונים.
האם קרן אקטיבית יכולה לנצח את המדד?
כן, בשנה מסוימת ויש מנהלים שמצליחים גם לאורך זמן. הבעיה היא שקשה לדעת מראש מי יהיה המנצח, ושדמי ניהול גבוהים מקטינים את הסיכוי. מי שמנצח השנה לא בהכרח ינצח בעשור הבא.
מי ניצח בהימור של באפט, ומה היו התוצאות?
באפט. בין 2008 ל-2017 קרן מדד S&P 500 עלתה בכ-125.8%, וחמש קרנות הקרנות של הצד השני עלו בממוצע בכ-36%, אחרי עמלות. סכום ההימור הלך לצדקה.
מה ההבדל בין השקעה במניה לבין קניית אופציה?
מניה היא חלק בבעלות על חברה, וגם אם המחיר יורד אפשר להמשיך להחזיק בה ולחכות. אופציה היא זכות לקנות מניה במחיר קבוע עד תאריך מסוים, ואם עד אז היא לא משתלמת, היא פוקעת ושווה אפס. ולכן באופציה הזמן פועל נגדכם.
האמור הוא תוכן חינוכי ואינו מהווה ייעוץ השקעות. הנתונים לקוחים ממכתבי בעלי המניות של ברקשייר האת'וויי, מוונגארד ומדוחות SPIVA של S&P Dow Jones Indices, ומשקפים את מועד הכתיבה. דוגמת האופציות היא המחשה עם מספרים בדויים.